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欧洲金融市场碎片化风险突出 欧元下行或成长期趋势

  欧洲央行已于7月开始加息,欧洲金融市场的动荡也引发了市场的关注。欧元对美元一度跌破平价,欧元区内部成员国之间国债利差走阔,欧债危机再度浮现。欧元是否将持续走弱?欧债危机是否将再度发生?欧洲央行为应对金融碎片化推出的新工具又是否可以起到作用?带着这些问题,《金融时报》记者对中国人民大学重阳金融研究院研究员、宏观研究部副主任蔡彤娟进行了独家专访。

  《金融时报》记者:近期欧元对美元一度跌破平价,欧元走弱是否将成为长期趋势?影响因素有哪些?

  蔡彤娟:此次欧元走弱很可能将成为长期趋势。从影响因素来看,首先是欧洲经济基本面。2008年国际金融危机以来,欧洲经济已经步入中长期的技术性衰退,经济长期低增长或者停滞,国际竞争力趋于下降,欧盟各国经济水平趋于分化,成员国之间出现离心趋势。英国脱欧就是一大明证。其次是地缘政治与大国格局。在21世纪以来的地缘政治与大国格局演变中,欧洲在全球地缘政治板块中的地位是下降的。货币主权作为国际权力的重要组成部分,也会受到国际地位的影响。俄乌冲突的爆发不仅激化了地缘政治矛盾,也加剧了欧元走弱趋势。再次是美元走势影响。美元进入加息周期,吸引全球资本回流美国,对其他货币形成压力,欧元也不例外。

  从短期来看,美元加息周期将持续到2024年,在这期间欧元对美元的走势很难取得突破性的上扬。从中长期来看,在欧洲国际竞争力整体下降的背景下,欧元走弱很可能成为长期趋势。

  《金融时报》记者:如何看待欧元区核心成员国和外围成员国之间的国债利差走阔情况?

  蔡彤娟:6月中旬,当欧洲央行公布即将于7月、9月加息两次的消息后,由于担心借贷成本的上升将阻碍经济增长,同时担心利率上升加重偿债负担导致一些成员国债务违约,投资者开始大量抛售债券,欧洲多国国债收益率暴涨,欧元区核心成员国与外围成员国之间的国债利差走阔,德国与意大利、希腊等国家的10年期国债收益率息差一度超过200个基点。

  这就是典型的“金融碎片化”现象。金融碎片化,即金融市场碎片化,是相对于金融一体化而言的。与金融一体化相反,金融碎片化主要指一体化的金融市场受金融危机等重大事件冲击,内部分化加剧并分割成具有相对独立性的不同市场,各个市场利率水平存在较大差异,资本跨市场流动情况异常,货币政策传导受阻,难以达到预期效果。

  因此,金融碎片化现象实际上反映了欧元区并不符合最优货币区的金融一体化标准,各成员国之间特别是核心国家与外围国家之间存在明显的市场分割,而这主要是由各成员国的经济发展水平、财政状况等经济基本面差距导致的,也说明自2011年欧债危机以来,欧元区国家之间的离心趋势不但没有得到弥合,反而更加扩大,欧元区以及欧盟面临分裂危险。

  《金融时报》记者:当前欧洲经济的基本面与2011年欧债危机时期有何异同?

  蔡彤娟:根本上来说,2011年欧债危机的根本问题没有得到解决。相同点在于,其一,欧元区不是一个“最优货币区”,不符合最优货币区标准,其中最根本的一条是成员国之间的经济差距过大;其二,货币政策和财政政策协调困难。欧元区货币政策是统一的,货币发行权和利率调控权掌握在欧洲央行手里,财政政策却是分散的,掌握在各成员国政府手中,导致欧元区内外均衡的政策目标无法完全实现;其三,10年过去了,南部国家的经济结构改革成果有限,欧元区财政一体化进程也没有什么进展,欧元区成员国的高福利体系改革进展有限,反而是《稳定与增长公约》的财政纪律进一步形同虚设,对触犯纪律的容忍度进一步增大。区域经济整合过程中的离心趋势并没有得到改善,反而还加剧了,集中体现在“节俭四国”(奥地利、芬兰、德国、荷兰)和希腊、意大利、西班牙、葡萄牙四国的经济差距上;其四,都是由外生冲击引发内部经济矛盾,导致债务风险暴露,引发债务危机。上一轮是次贷危机,主要经济体也都采取了超常规大规模刺激政策,积累下赤字和债务风险。

  从不同点来看,第一是经济基本面不同。本轮危机和上一轮的不同之处在于,上轮危机主要是欧洲部分国家的经济基本面和公共债务出现问题,德国等核心国家经济坚挺,整个欧元区的通胀率并不高,始终维持在2%以下,也有足够的政策调整空间。因此,通过IMF的国际援助、欧洲央行购买成员国主权债务以及成员国之间的相互担保度过了那次危机,而此次危机是整个欧洲的危机,整个欧洲都面临高通胀、能源危机和粮食危机,面临经济衰退的风险。

  第二是外部冲击和压力不同。上轮危机主要的外部冲击来自美国次贷危机引发的全球金融危机,而本轮危机是在新冠疫情、俄乌冲突、美联储加息、欧洲央行加息预期的四重冲击下暴露出来的,形势比上一次更加复杂、凶险。而且很多因素不是欧洲可以自己控制的,比如疫情的反复波动冲击,俄乌冲突的进程主要取决于美国。

  第三是应对的问题更多、难度更大。首先是要控制高通胀;其次是避免成员国经济差距过大产生的经济离心趋势和金融碎片化;再次是维持国际收支平衡和欧元走势;最后才是稳住经济基本面和增长预期。而欧盟最重要的目标就是防止出现新的债务危机和经济危机,避免出现分裂。

  《金融时报》记者:当前欧洲债务压力如何?欧债危机会否再次出现?

  蔡彤娟:从债务压力的角度看,一是欧洲各国政府债务负担过重。欧盟层面的政府债务占GDP之比已高达88.1%,欧元区层面高达95.6%,欧元区19个成员国中有12个该指标超过60%的警戒线,其中意大利高达151%,希腊高达193%。

  二是金融碎片化压力增大。欧元区核心国家与外围国家之间的国债利差走阔,意大利、希腊国债收益率与德国相比息差超过200个基点,不但不利于欧元区货币政策的传导,外围国家主权债务负担加重,风险也越来越大。

  三是即将到期债务的偿还问题。欧元区各国为应对疫情和能源粮食短缺,纷纷采取财政赤字债务化,特别是外围国家积累了大量到期债务,仅意大利在今年年底前就有6576亿美元债券到期。如何避免成员国债务违约,避免损伤整个欧元区信誉以及欧元信誉是欧盟面对的迫切问题。

  四是俄乌冲突持续下债务负担仍在累积。欧洲能源危机和粮食危机短期内得不到解决,高企的能源和粮食价格不仅带来输入性通胀,还导致外围国家债台高筑。欧盟又在酝酿对俄第七轮制裁,讨论制裁俄天然气工业股份有限公司和俄天然气工业银行,一旦付诸实施,各成员国为进口天然气将付出更大代价,债务负担将进一步加重。

  需要注意的是,上轮危机是次贷危机和评级机构降级希腊等国主权债务引起,本轮危机是由美联储和欧洲央行轮番加息直接引发。从触发机制来看,本轮危机尚处于初级阶段,冰山一角刚刚露出来,危机正在发酵酝酿之中。目前,评级机构尚未出手调低风险国家国债等级,如果调至垃圾级,更是雪上加霜。

  值得注意的是,本轮危机完全有重演欧债危机的趋势,虽然从息差来看,希腊、意大利等国与德国的息差还没有到上轮500个基点的水平,但息差并不是评价债务危机的绝对指标,关键还是看到期债务的偿付,在债务到期前能否拿出相应的政策工具通过偿付债务、相互担保来化解危机,最终还是要想办法把这些国家的国债收益率降下来。

  《金融时报》记者:如何评价欧洲央行推出的传导保护工具(TPI)?该工具可以起到哪些作用?

  蔡彤娟:根据欧洲央行表述,TPI作为新的工具,目标是用以对抗无端的、无序的市场调整,以防止这些极端市场动态对整个欧元区的货币政策传导构成严重威胁。TPI意味着欧洲央行可以自主决定购买几乎所有成员国发行的证券,而且不设购买上限,欧洲央行将成为欧元区所有债务的最后担保人,成员国债务违约风险将集中由欧洲央行承担。这也意味着欧盟进一步放松了《马斯特里赫特条约》和《稳定增长公约》关于欧洲央行不得购买成员国债务的规定和纪律。

  在资格认定上,由于TPI仅针对无端、无序的市场状态,并不针对基本面产生风险导致金融条件恶化的情况,因此,TPI要求申请国奉行健全和可持续的财政和宏观经济政策。虽然TPI仍设定了需要满足的四项基本要求(包括:遵守欧盟财政框架;没有严重的宏观经济失衡;财政与公共债务可持续;宏观经济政策健全且可持续),但欧洲央行将根据要处理的风险和条件的发展进行动态调整,仍具有一定自主决断的权利。

  在政策优先级上,将TPI放在PEPP(紧急抗疫购债计划)、OMT(直接货币交易)之后,作为抗击货币政策传导不畅的最后一道防线。欧洲央行还是希望尽量运用已有的政策工具应对金融碎片化趋势,不到万不得已的情况尽量不使用TPI,但在需要时也会毫不犹豫地这样做。

  由此可见,TPI是欧洲央行为了稳定市场情绪而推出的迄今为止力度最大的一项政策工具,是为了给投资者和债权人吃一颗“定心丸”,更是为了向外界表明维护欧元区统一货币政策和欧元地位的决心。但TPI也是迄今为止欧元区背离《马斯特里赫特条约》和《稳定增长公约》迈出的最远一步。尽管欧洲不希望用到TPI,但在债务危机与金融分化、欧元区分裂的风险下,将不得不面对艰难的权衡。

责任编辑:袁浩